Бизнес-план Арсагеры. Сколько стоит мечта?

Притча: Двух менеджеров обувной компании отправили осуществлять продажи в Африку.

Они приехали в Африку, а через день каждый из них отправил телеграмму разного содержания.

Первый написал: «Все бесполезно. Перспектив нет. Тут все ходят босиком. Возвращаюсь назад.»

Второй написал: «Срочно высылайте все запасы обуви. Тут все ходят босиком.»

Почти месяц назад – в последний день зимы 29 февраля 2016 года прошло заседание Совета директоров ОАО «УК «Арсагера», одним из вопросов которого, было утверждение бизнес-плана (далее БП) компании на 2016-2018 гг. Я как член Совета директоров принимал участие в данном заседании, об этом и будет данный пост.

Для акционеров компании бизнес-план – документ, который представляет даже большую важность, чем итоги, так как показывает направление развития компании, которого придерживается руководство.

Рекомендую скачать -  Бизнес-план 2016-2018 гг.

Не буду пересказывать всю информацию по ситуации и прогнозам, которую дает УК, как в отношении экономики России, так и по сфере коллективных инвестиций и самой компании. Читайте, это интересно.

Сегодня я хочу вспомнить старую статью на сайте УК — Сколько стоят акции УК «Арсагера»? А сколько стоит мечта? Даже в заголовок поста вынес слова «про мечту».

Сейчас акции УК Арсагера стали стоить дороже собственных средств, в цене уже есть премия – вот и вспомнилась эта статья. Сколько стоит мечта?

Статья хоть старая, но актуальности не теряет. Про спекулятивные атаки, про то, как инвестировать в компанию,  как акционеры могут увеличить стоимость компании…

Особенно это актуально при цене акций около 2,0 рублей, а балансовая цена около 1,1 руб…

Спекулятивные атаки

Глядя на график стоимости акций УК «Арсагера», Вы можете увидеть серию спекулятивных атак. Мы называем их флеш-мобами. Когда первый раз мы столкнулись с подобной ситуацией, объем фри-флоата был очень маленький, было понятно, что это манипуляции недобросовестных участников. Мы проинформировали об этом ММВБ и сделали заявления в СМИ, предостерегающие участников рынка. В последующем, когда появилась возможность, реализовали крупный пакет акций, находящийся на балансе (ранее выкупленный по оферте).

Когда мы столкнулись с повторной, более крупной по объему атакой мы ожидали увидеть среди акционеров нового крупного участника, претендующего на участие в Совете директоров. Каково же было наше удивление, когда, получив раскрытие реестра перед годовым собранием акционеров, мы обнаружили около шестисот новых акционеров. При этом максимальный размер пакета среди новых акционеров не превышал 500 000 акций (менее 0.5%).

В ходе последнего флеш-моба (24.11.2010-03.12.2010) биржевой оборот составил около 75 миллионов акций — это превышает размер контрольного пакета. При этом рост стоимости акций не превысил 70%. Если Вы покупаете акции в расчете на очередной флэш-моб, Вы должны понимать, что размер фри-флоата и пакеты крупных акционеров, взвешивающих «стоимость мечты» и свою прибыль, вряд ли дают основания надеяться на былые «ростЫ». Впрочем, Вы и сами теперь можете все посчитать.

Кстати, каждый раз, когда возникает такая активность, крупные акционеры звонят в компанию с вопросами «что происходит?» и «кто нас скупает?». В тоже время со стороны миноритарных акционеров часто даже приходится сталкиваться с обвинениями в том, что «кукловодит» сама компания или крупные акционеры. Оправдываться по этому поводу бесполезно и бессмысленно. Это только укрепит «обвинителей» в достоверности их конспирологических теорий. Просто подумайте сами: есть ли смысл заниматься такой ерундой достаточно состоятельным людям и принимать на себя риск уголовного преследования?

Совет как инвестировать в акции УК «Арсагера»

Мы не знаем: удастся ли нам войти в число лидеров рынка управления капиталом, но будем делать для этого все возможное. Мы предлагаем относиться к вложениям в акции УК «Арсагера», как к вложению в венчурный проект. Самое большое, что Вы можете потерять — это то, что вложили в них. А как могут вырасти эти акции? В пять, в десять, в сто раз? Но учтите, сумма вложения не должна быть для Вас критичной: 1-3-5% вашего капитала (зависит от Вашего аппетита к риску).

Как акционеры могут увеличить стоимость компании

Когда компания создавалась как публичная, мы рассчитывали на синергию. Мы ожидали, что нашим клиентам понравится возможность стать еще и собственниками компании. Это особенно актуально, когда передаешь в управление крупную сумму. Во-первых, как бы сам себе платишь комиссию за управление, во-вторых, можешь выиграть от прироста стоимости акций, который возникает в результате передачи этих средств в управление. Но на этапе создания компании мы не ожидали, что может быть ситуация когда у нас акционеров будет больше, чем клиентов. Если каждый акционер станет клиентом компании, мы войдем в «десятку» по количеству клиентов. Вы можете приобрести паи наших фондов просто хотя бы для того, чтобы сравнить эффективность своих операций с нашими.

Так что попрошу без эйфории, относится к планам. Планы – это сложный вопрос в сфере коллективных инвестиций, слишком много факторов, которые трудно прогнозировать.

Но как видение развития компании от руководства — бизнес-план очень полезная штука.

Цифры из бизнес-плана на 2016-2018 гг. и факт за время существование компании

Ключевой показатель Sкс – Z в бизнес-плане только в 2018 году выходит в символический плюс!

По моим самым оптимистичным прогнозам (смотри мою модель в самом конце поста) по итогам 2018 года компания может вернуться к выплате дивидендов. В таблице выше я сам добавил дивиденды 6 млн. руб. по итогам 2018 года, это в БП нет.

В бизнес-плане пишут только про 2020 год, но в 2018 году необходимые условия BV более 185,7 млн. руб. и ВУК > РУК уже сложатся. Первые 5 копеек на акцию компания вполне сможет заплатить уже летом 2019 года…

Дивиденды вычисляются в соответствии с принятой в Компании моделью управления акционерным капиталом. После превышения размера собственного капитала 185,7 млн руб. (размер уставного капитала (равен 123,8 млн руб.) умноженный на 1,5) и при условии ВУК > РУК сумма превышения направляется на выплату дивидендов. Первые дивиденды планируется выплатить по итогам 2020 года.

Самая главная проблема данного бизнес-плана – невозможно прогнозировать фондовый рынок, также как прогнозировать приток/отток средств. Что будет, покажет время, рынок сможет поломать все планы за раз!

Ранее писал из чего, складывается прибыль УК.

Прибыль управляющей компании (E) складывается из дохода от инвестирования собственных средств (Scc) и комиссионного вознаграждения за управление клиентскими средствами (Sкс) за вычетом расходов на функционирование и продвижение компании (Z)

E = Scc + Sкс – Z

Scc – прибыль от инвестирования собственных средств.

Данная прибыль весьма не стабильна (может быть и убыток по итогам года) – так как все собственные средства размещены на рынке акций и в принципе полностью повторяют структуру ПИФов акций УК. В долгосрочном плане доходность по собственному портфелю равна или немного превышает среднерыночную доходность.

Хотя по факту УК удавалось делать «альфу» к индексу все последние годы при управлении собственными средствами.

Но вся соль бизнеса УК (то, что дает дополнительный рычаг) в части формулы  Sкс – Z

Z – расходы компании. Арсагера в расходах довольно в притесненных условиях.

Рост расходов в 2016 году связан с размером вознаграждений членам Правления и Совета директоров за 2015 год. В 2017 году расходы несколько ниже, из-за снижения прибыли  в 2016 году, и уменьшения данных расходов.

Расходы на аренду индексированы. На зарплату сотрудникам индексирование вообще не закладывается в данном бизнес-плане, ситуация на рынке труда позволяет это делать.

Sкс – это комиссия от средств в управлении.

Это довольно стабильная и прогнозируемая цифра, так как УК берет комиссию с объема средств в её управлении (2% по фонду недвижимости и фонду иностранных акций, 2,5% по смешанному и акций, 0,5% — по фонду облигаций), ИДУ (около 15% с профита, фиксинга нет).

После уменьшения СЧА ЗПИФНов происходит ожидаемое снижение уровня комиссий в 2016 году, но компания планирует компенсировать эти потери ростом СЧА ценнобумажных фондов.

Растет привлечение в интервальный фонд «Арсагера – акции 6.4», в облигационный фонд, в флагманский фонд «Арсагера – фонд акций». Также в мае-июне 2016 года планируется запуск нового фонда иностранных акций развитых стран (США, Западная Европа, Япония, Канада) – «Акции Мира», куда тоже ожидается приток средств. Но про приток/отток читайте ниже.

Sкс зависит, как от рынка, так и от мастерства управляющих. По идее: чем лучше будет результат, тем больше будет объем средств в управлении (при росте активов от переоценки активов), и больше будет приток новых инвесторов, что по итогу приведет к росту комиссий.

Прибыль управляющей компании (E)

После снижения прибыли в два раза в 2016 году по отношению к прошлогодней прибыли – планируется восстановление прибыли до тех же уровней к 2019 году.

Отток/приток средств в фонды.

Это очень важная часть поста, если не самая главная…

Отрицательное значение Sкс – Z не дает Арсагере выйти из состояния венчура и на двенадцатый год своего существования.

Для того чтобы данная цифра стала положительной – нужно чтобы в управлении компании было около 1,5-1,8 млрд. рублей, для этого нужно либо дополнительно привлечь к текущей сумме порядка 500-800 млн. рублей в ценнобумажные продукты и фонды недвижимости, либо чтобы произошла переоценка активов на такую же сумму.

В принципе и то, и другое возможно в обозримом будущем…

Сейчас о первой части. Возможно, я сильно оптимистичен, но пережив сложный 2015 год, связанный с большой суммой выпавших средств из ЗПИФНов (закрыт ЗПИФН Жилые дома – 44,3 млн. руб., частичное погашение по ЗПИФН Жилищное строительство – 205,5 млн. руб., еще в этом году планируется вывод средств 120 млн. руб.), я вижу, что данные средства удается заместить – за счет хорошей переоценки средств в ценнобумажных фондах в прошлом году. Проблема-2015 пройдена.

Компания банально сделала «альфу» к бенчмаркам по собственному портфелю и всем продуктам в 2015 году (как зачастую и ранее делала), тем самым выполнив план по доходам от собственного портфеля в прошлом году, несмотря на то, что рынок подвел (+26% против плана 50%, по собственным средствам +57%).

УК Арсагера — хорошо управляет!

Радует перелом с нетто-притоком средств в ценнобумажные фонды (ФА, 6.4, КР-1.55, СИ).

2015 год – первый год нетто-притока средств в цб фонды с 2011 года!

Данные по вводам/выводам в ценнобумажные фонды УК Арсагера.

1 квартал 2016 (оценочно на 23 марта 2016 г.), получен по данным о СЧА и кол-ве паев расчётным путём (источник investfunds.ru/).

В прошлом году я писал про пессимизм по планам привлечения:

Но пессимизм может служить сигналом – что когда оптимисты становятся пессимистами – тогда самое время начинать инвестиции.

Реалии коллективных инвестиций сейчас таковы, что тема российских акций не популярна, пайщики выводят средства, а не заводят… И даже если результаты управляющего лучше рынка на истории, всё равно пессимизм превалирует.

Российский рынок с 2011 года падает, боковик можно считать с 2006 года (!), плюс санкции, Украина, снижение цен на нефть, структурные проблемы экономики, застой политической конкуренции и так далее – идет отток средств из ПИФов, расти не на чем – нет идей...

И оказался прав. В 2015 году тренд по привлечению в цб фонды был переломлен.

Планы на 2016 год осторожно подняли (с 40 до 57 млн. руб., на второй и третий годы значения не изменились):

Иронично, что когда-то я упрекал их в излишнем оптимизме, в самом первом исследовании про Арсагеру писал, что руководство Арсагеры самое оптимистическое в мире!!!

Совокупная сумма нетто-притока по всем 4-м ценнобумажным фондам (ФА, 6.4, КР-1.55, СИ) на скользящем окне в 4 квартала (1 год) получается довольно красивой. Последний столбик – данные по итогам за 1 квартал 2016 года (на 23 марта 2016 г.). Такой же статистический ряд построил на окне 8 кварталов (2 года)

Тренд на лицо – уже второй квартал есть нетто-приток в цб фонды на окне год и 2-х лет. А знаете, что дальше будет?

Анализу трендов на основании большой выборки я научился еще в страховой компании. Интересная особенность статистики большого количества элементов – они поддаются прогнозу. Как и в страховании, в сфере коллективных инвестиций можно также выявить такие же закономерности. Тренд не остановить – он имеет огромную инерцию, но в данный момент можно говорить об ускорении.

Если в прошлом году был нетто-приток в цб фонды на уровне 10 млн. руб. за весь год (!), то сейчас только за один квартал пришло в 2 раза больше сумма!

Тренд будет иметь продолжение, я оцениваю его растущим, и растущим с геометрической прогрессией, благо потенциал для отрасли есть. Буду наблюдать и дальше.

Но кстати, стал замечать, что всё больше и больше людей, в том числе из моих друзей, стали интересоваться, темой акций, и инвестиций. Два года назад такого еще не было. Нация стала взрослеть.

Возможно, скоро мечта станет сбываться…

Мечта

Нужно признать, что у нас сейчас нет сферы коллективных инвестиций!

117 млрд. рублей для розничных фондов это очень маленькая сумма. Меньше 1 тыс. рублей на россиянина…

В этом плане моя инвестиционная ставка на акции УК Арсагера более чем, оправдана, в случае взрывного развития бизнеса цены на акции могут вырасти на несколько порядков. Арсагера может стать компанией – легендой, про такие истории потом пишут книги и снимают фильмы. Уже несколько сюжетов — я могу написать :)

Но пока это лишь мои мечты, ожидания и не более. Есть потенциал, но когда он реализуется, никто не знает. Не рекомендовал бы неискушенному инвестору покупать акции УК Арсагера. Вообще не в моей практике что-либо советовать, каждый инвестор – должен самостоятельно принимать все свои решения!

То, что я пишу в своем блоге, это лишь субъективные суждения, как частного инвестора, но не рекомендация к покупке!

Глобально сейчас не идут деньги россиян в акции, в ПИФы акций. Это беда не одной Арсагеры, это беда всей индустрии. Хотя деньги в России есть. Депозиты физ. лиц растут каждый год. Но люди более охотно покупают валюту или недвижимость, чем вкладывают в акции.

Депозиты физ. лиц достигли  23 трлн. рублей, а СЧА открытых и интервальных фондов  – только 117 млрд. рублей. Диспропорция просто аномальная -  потенциал на лицо!!!

0,5% от вкладов!!!

Всего же по всем классам ПИФов в России по итогам 2015 года совокупные активы составляют лишь 2,58% от банковских депозитов.

К примеру, по итогам 2015 года совокупные активы под управлением взаимных фондов в США в 1,9 раза превышают объем депозитов населения в банках страны (по данным Federal Deposit Insurance Corporation и ICI).

В России инвест. сфера просто находится в зачаточном состоянии, для сравнения — данные по соотношению СЧА/ВВП, %

Конечно, я принимаю все риски, что они и дальше будет в таком состоянии, ведь сфера коллективных инвестиций находится в самом конце очереди улучшений в стране. Но для себя я решил, что лучше быть в самом начале этого пути, когда никто не верит в успех!

Вот в этом и есть смысл венчура – может получиться очень хорошо. Рост сферы коллективных инвестиций может быть в десятки раз. Сфера для развития огромна.

Плюс еще аномалия – динамика ВВП и динамика фондового рынка с 2011 года разошлись.

И главное, не могут держатели долга (банковские депозиты) иметь доход выше собственников бизнеса (акции) на длительном отрезке – это аномалия аномалий в России.

Но всё проходит. Я ожидаю рост фондовых рынков, и коллективных инвестиций опережающими темпами. Когда-то, просто произойдет перестановка уровней цен на рынке в разы. Мы проснемся в другой реальности.

Для устойчивого роста на долгие годы, всё-таки чисто «спекулятивного момента» мало, нужны реальные изменения в экономике России. А это процесс не быстрый…

Хотелось, чтобы Арсагера была крупным бенефициаром развития коллективных инвестиций… Все предпосылки к этому есть.

Генерация «альфы», честная политика по отношению к своим клиентам, хорошая продуктовая линейка…

У Арсагеры очень взвешенный подход в вопросе маркетинга – она не использует метод «активных продаж». Арсагера настроена на долгосрочные отношения со своими пайщиками, но пайщики должны понимать, что такое инвестиции в акции.

Я писал ранее: «Инвестиции в акции – это страшно и опасно, но по мне, это ни чем не опаснее, чем инвестировать в недвижимость или размещать денежные средства в банке, а даже и безопаснее и проще».

Меня поправляли: «Большинство россиян не согласятся с этим даже на ментальном уровне, они просто не поймут, как сумма инвестиций может уменьшаться.

У большинства населения профиль риска таков, что они не готовы жертвовать текущими выгодами ради будущего. У населения сформировалась психология бабочки-однодневки, появлению которой есть и объективные причины».

Вот это ключевой момент – изменение менталитета людей, переход от краткосрочных задач к долгосрочному финансовому планированию своей жизни, ответственности за свое благосостояние, мысли о пенсии.

В этом бизнес-плане появился новый раздел. Он довольно интересный, покрывает гораздо больший временной горизонт, чем 3 года.

Это Долгосрочная модель развития Компании и прогноз динамики стоимости акций. Модель построена на 10 лет.

Сразу скажу, заложены очень консервативные оценки нетто-притока средств и роста фондового рынка. Плюс это максимально упрощенная модель! Цифры, которые приведены в модели, достаточно сильно расходятся с данными приведенными в разделе «Прогноз финансовых показателей на период с 2016 по 2018 год».

УК Арсагера закладывает вектор снижения комиссионного вознаграждения. Задача Компании сделать продукты привлекательными не только с точки зрения качества управления, но и по уровню расходов, которые несут пайщики. Хорошая новость для пайщиков!

Кстати, с 08.02.2016 года при совершении операций через офис Компании отменены надбавки при приобретении паев фондов, ориентированных на ценные бумаги, и существенно снижены размеры скидок при погашении.

И в итоге приведен следующий план до 2025 года.

Неплохо, только текущая котировка на бирже уже соответствует 2021-2022 годам! Рынок делает очень большие ожидания, которые могут и не оправдаться. Но инвестор, всегда сам принимает решение соглашаться с Рынком или нет.

Увидев данную упрощенную модель и прогноз по ней, мне захотелось поработать с ней самому, и построить модель сообразно своему пониманию. Немного её переработать и поставить более агрессивные цифры.

Можно назвать эту модель оптимистическим взглядом Шадрина на компанию УК Арсагера. Так сказать, если будет реализован позитивный сценарий.

Кроме позитивного развития отрасли коллективных инвестиций, самой компании, я закладывал  стремительное развитие самой России, рост ВВП после 2020 года более +5%. Я ожидаю настоящего роста России, конечно, если не случится какого-либо форс-мажора.

Но в этом и вся изюминка венчура, он может выстрелить в тысячу раз. А компания Арсагера может стать просто легендой, для это у нее всё есть. Вот по этому я покупаю акции УК Арсагера, и доля данных акций в моем капитала довольно крупная (4/5 всего капитала), именно из-за этого. Прошу к этому отнестись критично, это лишь моя оценка будущего, что будет по факту неизвестно.

Ключевые данные: Нетто-приток средств в фонды, рост рынка, качество управления (т.н. «альфа»), СЧА фондов, уровень комиссий, расходы на содержание, вознаграждение СД и Правления из чистой прибыли, дивиденды.

Сценарий подразумевает, что доля Арсагеры в розничном сегменте (открытые и интервальные фонды) будет расти с текущих 0,36% к 1%, рост фондового рынка будет идти к P/BV=2,0 (сейчас 0,67).

Основные точки развития УК Арсагера – «Арсагера – акции Мира», «Арсагера – фонд акций», «Арсагера – КР 1.55». По ЗПИФН «ЖС», «Арсагера – акции 6.4» и ИДУ я оставил план самой УК, так как это отдельные темы, которые не приемлемы для массового потребителя. Прогноз по росту ВВП после 2020 года я делаю очень агрессивным – на уровне 5-7%, ставка на структурные изменения в России.

Вот что у меня получилось.

Оценочная стоимость акции УК Арсагера на конец 2025 года равна 12,42 руб. за акцию, при выплаченных дивидендах за 10 лет – 4,91 руб.

Даже от текущей котировки (1,96 руб.) с учетом дивидендов мы имеем потенциальную доходность в +23,9% годовых сложным процентом на десятилетнем окне. Вполне себе приемлемо при снижении к инфляции 5%.

Но замечу, что данный прогноз является оценочным, т.е. вероятностным, и если посмотреть на оценочную стоимость акции – то более правильным уровнем, при существующих рисках, является: 1,20-1,50 руб.

Я планирую дальше отслеживать данные, вносить коррективы, проверять результаты моего прогноза по компании. Посмотрим, что будет через 10 лет :)

Успешных инвестиций!